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金牛花人工客服電話:00861-51165-28342.用戶至上,用心服務(wù)。熱線容易占線;請您多撥幾次;敬請諒解!全天候?yàn)槟?wù)。咨詢各方面問題等相關(guān)問題——用心服務(wù),解決客戶問題,、投訴、信用評價(jià)等相關(guān)業(yè)務(wù)。注:親,您的滿意,是對我們慷慨的獎勵和支持。來源：姚佩策略探索引言：為何下跌？風(fēng)險(xiǎn)偏好回落導(dǎo)致市場縮量；短期政策處于部署落地階段，新的彈道抓手仍待拓寬；關(guān)注房地產(chǎn)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)；回撤幅度資金成本成交額來看市場已接近底部；向上催化因素：持續(xù)降息以降低實(shí)際利率；維持兩端配置：紅利價(jià)值小盤成長。報(bào)告要點(diǎn)、當(dāng)前的下跌是過去一個多月內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景之下，成交額持續(xù)縮量所致；顯示市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然偏弱、短期內(nèi)政策或?qū)⑦M(jìn)入落地部署階段，新的彈道抓手仍待拓寬。、關(guān)注房地產(chǎn)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)；過去兩個月內(nèi)地產(chǎn)股價(jià)明顯走弱，與基本面好轉(zhuǎn)形成分歧，后續(xù)仍需密切關(guān)注房企債務(wù)的存量消化。、回撤幅度資金成本成交額來看市場已接近底部：（）若參考?xì)v史牛市第一階段回撤回吐前期漲幅約（本輪），當(dāng)前潛在下行空間約為。（）結(jié)合杠桿資金及重要中長線資金成本線來看，當(dāng)前市場已接近底部區(qū)間。（）若參考?xì)v史牛市第一階段成交額自高點(diǎn)累計(jì)回落（本輪），當(dāng)前市場成交額或仍有的回落空間。、貨幣政策或?qū)⒀杆傩袆樱越鉀Q當(dāng)前高企的實(shí)際利率等問題，更有力度的貨幣寬松可期。、維持兩端配置：紅利價(jià)值小盤成長。當(dāng)下資金面驅(qū)使紅利低波開門紅，底部區(qū)間收集紅利質(zhì)量低價(jià)籌碼；反彈過程小盤成長彈性更強(qiáng)，背后依賴的是剩余流動性上行；春節(jié)臨近，關(guān)注服務(wù)業(yè)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼政策。報(bào)告正文一、為何下跌？風(fēng)險(xiǎn)偏好回落導(dǎo)致市場縮量過去一個月內(nèi)市場持續(xù)縮量，反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落。近期市場持續(xù)下行，并有傳言監(jiān)管部門指導(dǎo)上市公司月號之前釋放全部利空，以及保險(xiǎn)公司大額贖回公募基金，對此，月日證監(jiān)會進(jìn)行緊急辟謠。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場的下跌并非由于突發(fā)因素，更重要的是在過去一個多月內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景之下，成交額持續(xù)縮量所致。全部股近日日均成交額從觸及峰值億元后持續(xù)回落，截至已縮量至億元，成交額已從年滾動均值倍標(biāo)準(zhǔn)差上方回落至倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。此外，兩融資金在前期持續(xù)凈流入后，過去兩周內(nèi)也出現(xiàn)了持續(xù)凈流出的趨勢，對比期間每周平均凈流入億，截至一周內(nèi)凈流出億，截至一周內(nèi)凈流出億。風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的背后是市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心存在不足；從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，年月下旬以來長端利率加速下行，年期國債利率連破關(guān)鍵點(diǎn)位，從的快速下行至當(dāng)前的。匯率方面同樣出現(xiàn)一定幅度波動，美元兌人民幣匯率自的以來持續(xù)抬升，并在達(dá)到創(chuàng)下階段性新高；但對比同期一籃子貨幣來看，人民幣仍保持穩(wěn)中有升，人民幣匯率指數(shù)從的持續(xù)升至的。而當(dāng)前股市的回落可能更多反應(yīng)的是股債配比的問題，體現(xiàn)出場內(nèi)部分資金寧愿選擇到期收益率低的債券，而非股票資產(chǎn)，顯示其對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然偏弱。短期政策處于部署落地階段，新的彈道抓手仍待拓寬。經(jīng)濟(jì)工作會議之后，在月全國兩會召開之前，短期內(nèi)政策或?qū)⑦M(jìn)入落地部署階段；例如月地方各省將召開兩會，部署年工作。中央經(jīng)濟(jì)工作會議對問題的明確、政策的定調(diào)、武器庫的展示都非常清晰（詳見《豹變中央經(jīng)濟(jì)工作會議點(diǎn)評》），但最終要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回暖，政策的彈道和抓手仍然需要進(jìn)一步的明晰。月日李強(qiáng)總理在山東濟(jì)南調(diào)研時強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)實(shí)施好消費(fèi)品以舊換新政策，進(jìn)一步加大支持力度、拓寬適用范圍，做好補(bǔ)貼資金接續(xù)，充分發(fā)揮政策效應(yīng)；同日央行宣布啟動第二次互換便利操作；月日國新辦新聞發(fā)布會上，發(fā)改委也表示要更大力度支持兩重建設(shè)，加力擴(kuò)圍實(shí)施兩新工作，將手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等納入到兩新政策支持品類，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力等。整體來看，近期的政策落地和部署仍主要是政治局會議以來增量政策的延續(xù)，是對于既有彈道的補(bǔ)充，暫未出現(xiàn)新的彈道和抓手。依然需要關(guān)注房地產(chǎn)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。我們在《打破震蕩的上下風(fēng)險(xiǎn)考量》中提到，雖然前期一攬子地產(chǎn)政策出臺后，地產(chǎn)銷售在量價(jià)層面已能看出階段效果，但過去兩個月內(nèi)地產(chǎn)股價(jià)明顯走弱，與基本面好轉(zhuǎn)形成分歧。至今房地產(chǎn)漲跌幅達(dá)，為全行業(yè)最弱。此外，地產(chǎn)的大幅下跌也導(dǎo)致了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯回落，券商、科技（計(jì)算機(jī)、傳媒）等彈性較大的板塊近期也出現(xiàn)了較大幅度的回撤。地產(chǎn)下跌的主因在于當(dāng)前地產(chǎn)政策側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)、托底，具體方式是控量穩(wěn)價(jià)，即嚴(yán)控增量、消化存量，使得地產(chǎn)量價(jià)企穩(wěn)；而當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的根本問題仍未得到有效解決，包括庫存高企、房價(jià)偏高以及房地產(chǎn)商的信用風(fēng)險(xiǎn)。對于地產(chǎn)開發(fā)商來說，嚴(yán)控增量意味著資產(chǎn)負(fù)債表將難以顯著擴(kuò)張，甚至于在持續(xù)消化存量的過程中經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表縮減。因此，后續(xù)仍需密切關(guān)注房企債務(wù)的存量消化。我們統(tǒng)計(jì)了股或港股上市的房企帶息負(fù)債規(guī)模，取規(guī)模前的公司統(tǒng)計(jì)其集團(tuán)系全部成員發(fā)行債券到期規(guī)模：）整體債券規(guī)模來看，年到期總規(guī)模分別約為萬億、、億，當(dāng)前實(shí)質(zhì)違約規(guī)模分別約為、、億，年正常存續(xù)仍有億；年到期規(guī)模較高月份為月億、月億、月億。）海外債規(guī)模來看，年到期規(guī)模分別約為、、億元；年到期規(guī)模較高月份為月億、月億、月億。當(dāng)前需關(guān)注房地產(chǎn)商一季度銷量數(shù)據(jù)以及所對應(yīng)二季度的還債能力。二、回撤幅度資金成本成交額來看市場已接近底部參考?xì)v史牛市第一階段回撤回吐前期漲幅約（本輪），當(dāng)前潛在下行空間約為。參照歷史，牛市的上漲過程并非一蹴而就，往往是一波三折的過程，在第一階段上漲過后，市場往往會迎來一輪回撤。從此前、、、、五輪牛市第一階段的經(jīng)驗(yàn)來看，上證指數(shù)在上漲過后下跌幅度達(dá)，平均回吐前期漲幅的。以來，上證指數(shù)從底部點(diǎn)上行點(diǎn)至的點(diǎn)后，目前已累計(jì)下跌至點(diǎn)，回吐前期漲幅的，指數(shù)回調(diào)已超過個交易日，無論從時長和幅度來看已經(jīng)接近底部區(qū)間。若以回吐前期漲幅測算，則對應(yīng)上證指數(shù)點(diǎn)，潛在下行空間。從回撤幅度的視角來看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場已接近相對底部位置，可對后市保持適當(dāng)樂觀。結(jié)合杠桿資金及重要中長線資金成本線來看，當(dāng)前市場已接近底部區(qū)間。自以來兩融資金大幅流入，至今全凈買入額達(dá)億元，根據(jù)每交易日滬市兩融凈流入額與當(dāng)日上證指數(shù)價(jià)格（取最高價(jià)與最低價(jià)中值），測算以來入場的兩融資金當(dāng)前成本線約為上證指數(shù)點(diǎn)（截至上證指數(shù)收盤價(jià)點(diǎn)），整體虧損幅度為。而從中長線資金對重點(diǎn)寬基凈流入情況來看，以來整體成凈流出態(tài)勢。以買入量最多的滬深為例，年初以來凈買入成本為滬深的點(diǎn)（截至滬深收盤價(jià)點(diǎn)），當(dāng)前整體成本線與現(xiàn)價(jià)安全墊為。參考?xì)v史牛市第一階段成交額自高點(diǎn)累計(jì)回落（本輪），當(dāng)前市場成交額或仍有的回落空間。從成交額來看，全部股近日日均成交額從峰值億元持續(xù)回落至的億元，自高點(diǎn)累計(jì)回落。對比歷史上牛市第一階段成交額自高點(diǎn)累計(jì)回落幅度，（回落）、（回落）、（回落）、（回落）、（回落），若剔除年極端參考值，按照近四輪牛市第一階段成交額累計(jì)回落均值測算，則對應(yīng)本輪成交額將回落至億元，當(dāng)前市場成交額仍有億元的回落空間，相對的近日日均成交額億元來說仍有的回落空間。向上催化因素：持續(xù)降息以降低實(shí)際利率。現(xiàn)階段最明確、且有望最先發(fā)力的在于貨幣政策，政治局會議時隔年再提適度寬松的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)適時降準(zhǔn)降息。此外，央行公布其年度重點(diǎn)工作時也強(qiáng)調(diào)要擇機(jī)降準(zhǔn)降息、保持流動性充裕、金融總量穩(wěn)定增長。我們認(rèn)為貨幣政策或?qū)⒀杆傩袆樱越鉀Q當(dāng)前高企的實(shí)際利率等問題，更有力度的貨幣寬松可期。而在進(jìn)一步的降息過后，當(dāng)前維持相對高位的實(shí)際利率或明顯回落。根據(jù)國債平減指數(shù)測算當(dāng)前實(shí)際利率為，處于近年分位；根據(jù)天逆回購利率同比測算實(shí)際利率為，處于近年分位；兩種口徑測算的實(shí)際利率水平當(dāng)前均處于近年來相對高位。三、維持兩端配置：紅利價(jià)值小盤成長當(dāng)下資金面驅(qū)使紅利低波開門紅，底部區(qū)間收集紅利質(zhì)量低價(jià)籌碼。正如我們在《低利率時代系列》報(bào)告所述，參考日歐等海外經(jīng)驗(yàn)，低利率時代下的機(jī)構(gòu)資金、尤其中長線資金，增配權(quán)益是繞不開的選擇。截至，國債到期收益率已跌至。在當(dāng)下險(xiǎn)資規(guī)模增速持續(xù)上行、外部特朗普上臺后的不確定性、低利率環(huán)境共同影響下，年初紅利尤其中長線資金顯著偏好的紅利低波資產(chǎn)或出現(xiàn)短期顯著漲幅。同時，我們在《另一種選擇：十年前的孫正義和》中就提出紅利應(yīng)買在無人問津處的觀點(diǎn)，至今個多月市場重回紅利占優(yōu)行情也進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)。我們繼續(xù)維持年實(shí)物再通脹有望帶來的牛市下半場中，紅利質(zhì)量或?qū)?qiáng)勢回歸。而當(dāng)下紅利質(zhì)量因短期業(yè)績依然承壓使得估值（）處于低位，反而提供了比較好的籌碼收集期。相較于傳統(tǒng)紅利低波，紅利質(zhì)量將擴(kuò)充為三大板塊：消費(fèi)內(nèi)需（白酒家電醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色煤炭交運(yùn)建筑）、紅利低波（銀行公用）。反彈過程小盤成長彈性更強(qiáng)，背后依賴的是剩余流動性上行。我們依然維持《剩余流動性盛宴》以來的觀點(diǎn)，貨幣、財(cái)政政策錯位將帶來剩余流動性上行。從尋找彈性的視角來看，流動性充裕背景下，反彈過程小盤成長彈性依然更強(qiáng)。我們認(rèn)為，在政治局會議對貨幣政策十四年首次表態(tài)適度寬松背景下，更大力度的降息可期，從而維持剩余流動性充裕。此外，近期的地方兩會或?qū)⒙涞匾粩堊又С挚萍紕?chuàng)新的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，而在發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》中，也將專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍擴(kuò)大，進(jìn)一步支持科技發(fā)展：新增包括新型基礎(chǔ)設(shè)施和前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等范圍。在剩余流動性寬裕疊加一攬子支持科技成長的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策落地背景下，我們認(rèn)為小盤成長仍具備向上驅(qū)動。春節(jié)臨近，關(guān)注服務(wù)業(yè)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼政策。在當(dāng)前已確定的政策抓手中，消費(fèi)排在首位。而從執(zhí)行難度和生效時間來看，服務(wù)業(yè)消費(fèi)補(bǔ)貼或?yàn)殡y度最小、短期最有望落地的政策措施。一方面服務(wù)消費(fèi)是即時性的，補(bǔ)貼可以直接增加消費(fèi)需求，另一方面服務(wù)消費(fèi)不存在耐用品透支未來需求的問題。春節(jié)前后，可關(guān)注服務(wù)業(yè)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼政策；關(guān)注經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)的首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)；此外，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，餐飲住宿、旅游景區(qū)、文化娛樂、體育消費(fèi)等均可納入服務(wù)消費(fèi)納入補(bǔ)貼范圍。風(fēng)險(xiǎn)提示：、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；、海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來：因市場環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗(yàn)可能在未來失效。

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